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資金價(jià)格創(chuàng)十年新低 信用債發(fā)行仍待觀察

　　貨幣環(huán)境寬松“意猶未盡”，隔夜回購利率昨日再次下探。自上周五DR001逼近1.1%之后，昨日隔夜回購利率跌破1%的“分水嶺”，最終低至0.99%，達(dá)到2009年6月26日以來的最低點(diǎn)。

　　貨幣環(huán)境的“春江水暖”，卻未能驅(qū)散信用債發(fā)行的陣陣寒意，本月信用債取消發(fā)行的情況環(huán)比有所增加，發(fā)行規(guī)模也處于低位。中信證券研究所副所長(zhǎng)明明認(rèn)為，這主要是金融市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性不均衡導(dǎo)致的。

　　信用債發(fā)行不樂觀

　　貨幣環(huán)境趨暖，未能提振信用債發(fā)行市場(chǎng)，由于目前市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較低，相應(yīng)給予的定價(jià)也較高，最終體現(xiàn)為信用債發(fā)行方融資成本處于高位。

　　“我們經(jīng)常說寬貨幣未必是寬信用，目前信用債發(fā)行情況不佳，主要還是受到市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不均衡的影響，發(fā)行人相對(duì)謹(jǐn)慎，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降?！泵髅鞅硎?。

　　事實(shí)上，隨著央行連續(xù)呵護(hù)中小銀行流動(dòng)性，市場(chǎng)預(yù)期逐漸穩(wěn)定，目前資金面整體邊際寬松，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)連續(xù)兩個(gè)交易日全線下行，隔夜Shibor和隔夜回購DR001利率雙雙觸及2009年以來的低點(diǎn)。

　　“這表明市場(chǎng)原本就不缺錢?！苯ＷC券資管部研究主管吉靈浩說。

　　包括融資成本、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重原因可能影響信用債的發(fā)行情況。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，6月以來，取消發(fā)行的債券共計(jì)22只，延期或者推遲發(fā)行的共4只，相較于上月同期僅有8只信用債取消發(fā)行，6月的市場(chǎng)情況并不樂觀。

　　除了取消發(fā)行的數(shù)量有所增加外，本月信用債整體發(fā)行規(guī)模也處于低位。截至24日，6月信用債發(fā)行共計(jì)5956.33億元，上月同期為6219.56億元，而今年以來，除了包含春節(jié)假期的2月份發(fā)行較少，1月、3月、4月整月的發(fā)行金額均在萬億元以上。

　　但發(fā)行市場(chǎng)整體仍然穩(wěn)定，與今年其他月份對(duì)比，取消發(fā)行的情況較以往變動(dòng)幅度不大，今年3月、4月，債券取消發(fā)行就曾經(jīng)高達(dá)31只和36只，與這兩個(gè)月份相比，AAA級(jí)債券取消發(fā)行占比有所降低。

　　二級(jí)市場(chǎng)交易量大幅提升

　　對(duì)于債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格來說，資金利率相當(dāng)于是分母，而分母的持續(xù)走低，昨日卻未能給債市帶來紅利，反倒是成交量近幾個(gè)交易日出現(xiàn)了顯著上升。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，昨日債券的現(xiàn)券和期貨雙雙走弱，銀行間現(xiàn)券收益率小幅上行，國債期貨全線收跌，國債期貨T1909跌0.19%，10年期國開活躍券、10年期國債活躍券收益率分別上行1.24個(gè)和1.49個(gè)基點(diǎn)。

　　價(jià)格小幅下跌的同時(shí)，成交量出現(xiàn)較大幅度提升。數(shù)據(jù)顯示，在6月20日，10年期國債活躍券成交量達(dá)到今年以來最高點(diǎn)，單日成交量達(dá)103筆，21日成交量為80筆，僅次于20日。

　　中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，受到非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性收緊出現(xiàn)拋售的影響，信用債收益率整體有所上行，其中低等級(jí)的短期融資券和5年期中期票據(jù)收益率上行幅度相對(duì)較大。

　　“在信用偏好較高的市場(chǎng)，短期融資券利率水平與資金利率關(guān)系較大?！奔`浩表示，雖然資金面整體寬松，由于目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提高，未能降低短融的利率水平。

　　中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，從最近兩周的信用債市場(chǎng)情況來看，信用利差如預(yù)期走擴(kuò)，尤其低等級(jí)信用債利差拉開明顯，部分個(gè)券甚至出現(xiàn)顯著偏離市場(chǎng)的低價(jià)拋售情況。

　　美聯(lián)儲(chǔ)變調(diào) 全球量化寬松卷土重來？

　　美聯(lián)儲(chǔ)在上周二議息會(huì)議后的聲明中決定，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間維持在2.25%至2.5%不變，但在政策聲明中刪除了對(duì)利率政策保持“耐心”(patient)的表述，并下調(diào)對(duì)今年通脹的預(yù)測(cè)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這是美聯(lián)儲(chǔ)出于應(yīng)對(duì)各方面壓力，尤其來自白宮針對(duì)貨幣政策偏緊強(qiáng)烈不滿的一種比較溫和的妥協(xié)。

　　相較于此前的表述，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已做出了“重大的改變”。在最新經(jīng)濟(jì)預(yù)期中，美聯(lián)儲(chǔ)維持對(duì)2019年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速預(yù)測(cè)中值2.1%不變，將2020年GDP增速預(yù)測(cè)中值上調(diào)至2%；2021年預(yù)測(cè)維持在1.8%；將2019年至2021年失業(yè)率預(yù)測(cè)中值均下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)今年為3.6%，明年升至3.7%，2021年升至3.8%。預(yù)計(jì)2019年個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)(PCE)僅增長(zhǎng)1.5%，低于3月預(yù)測(cè)的1.8%。到2020年，主要和核心PCE預(yù)計(jì)均增長(zhǎng)1.9%，低于目標(biāo)水平。

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)一貫試圖樹立獨(dú)立性與專業(yè)性，但所承受的壓力與日俱增。君不見，在學(xué)術(shù)界大力主張通脹目標(biāo)制的本?伯南克，一旦坐上了美聯(lián)儲(chǔ)主席的位子，就無法將其信奉的理論訴諸于貨幣政策實(shí)踐了，反而堅(jiān)定不移推行了一輪輪量化寬松(QE)。2008年金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表占美國GDP的比重為6%，危機(jī)后開啟QE買債時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的峰值占GDP比重的25%。盡管在推出QE9年之后美聯(lián)儲(chǔ)提出了“縮表”，但截至今年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表仍占GDP的20%。換言之，縮表只釋放了QE買債的一小部分增量到債券市場(chǎng)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃，從2017年10月開始，將國債每月縮減再投資上限定為60億美元，在12個(gè)月內(nèi)以每三個(gè)月增加60億美元的節(jié)奏遞增，直到300億美元上限；MBS(抵押支持債券或者抵押貸款證券化)最初每月縮減上限40億美元，每三個(gè)月增加40億美元，直到200億美元上限。截至去年10月，美聯(lián)儲(chǔ)每月減少國債和MBS再投資上限之和增至500億美元，該上限將保持至縮表結(jié)束。相比于之前QE釋放出的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃顯得十分“溫和”和“節(jié)制”。

　　饒是如此，這些舉措仍對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊，引發(fā)了各種尖銳批評(píng)。美國股市伴隨QE走了十年長(zhǎng)牛，疊加了即將到來的2020年大選，面對(duì)越來越動(dòng)蕩的全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性必然向著現(xiàn)實(shí)妥協(xié)和調(diào)整?？辞樾?，試探性的縮表之后，轉(zhuǎn)向?qū)捤伤埔殉闪嗣缆?lián)儲(chǔ)的不二選擇。

　　那么，全球其他主要經(jīng)濟(jì)體會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)亦步亦趨嗎？

　　2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，歐洲央行對(duì)“大水漫灌”似的量化寬松始終持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，一度試圖采用緊縮態(tài)度來應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)。可嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)“教育”了歐洲央行的政策制定者們，與其進(jìn)入緊縮的惡性循環(huán)，不如采取寬松的貨幣政策來給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)“喘息”的機(jī)會(huì)。2015年1月，歐洲央行正式推出全面量化寬松(QE)。從當(dāng)年3月起，每月購買600億歐元資產(chǎn)，直到2016年9月。這意味著QE總規(guī)模接近1.2萬億歐元。此后，歐洲央行便一發(fā)不可收拾，一輪一輪地開啟了購買債務(wù)的寬松之旅。截至去年底，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已膨脹至約4.65萬億歐元，較2015年翻倍，在全球主要央行中僅次于日本央行。而隨著最近全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩和國際經(jīng)濟(jì)形式的復(fù)雜化，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉已表態(tài)，如果通脹始終不達(dá)目標(biāo)，歐央行將采取降息或重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃。這是歐洲央行向外界釋放的最明確的貨幣寬松信號(hào)。歐元區(qū)在經(jīng)濟(jì)下行壓力下通脹預(yù)期持續(xù)低迷，這促使歐央行官員考慮采取貨幣寬松的措施。德拉吉甚至暗示，短期內(nèi)將容忍通脹超過2%。更值得注意的是，雖然德拉吉即將卸任，但最有可能成為繼任者的現(xiàn)任德國央行行長(zhǎng)魏德曼也認(rèn)同歐央行現(xiàn)行的寬松政策。這顯示歐央行的寬松會(huì)有一段穩(wěn)定的延續(xù)性預(yù)期。而寬松貨幣政策的持續(xù)，無疑會(huì)導(dǎo)致相對(duì)較為便宜的歐元匯率，這或?qū)⑦M(jìn)一步增進(jìn)歐元區(qū)商品出口的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　可見，起碼在可預(yù)見的未來，全球主要經(jīng)濟(jì)體中充裕的流動(dòng)性不會(huì)驟然消失。但只靠貨幣政策的“放水”，只能延緩而不是最終解決問題。這就如同人不能抓著自己的頭發(fā)把自己從地面提起一樣，央行資產(chǎn)負(fù)債表的游戲最終還是需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來破題。

　　多國央行釋放寬松信號(hào) 全球市場(chǎng)情緒不斷好轉(zhuǎn)

　　因擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，近期多國央行紛紛釋放寬松信號(hào)。受此預(yù)期影響，市場(chǎng)情緒明顯轉(zhuǎn)好。據(jù)上證報(bào)統(tǒng)計(jì)，本月以來，美股三大股指漲幅均在7%以上，歐洲三大股指漲幅則在3%到7%。在此期間，國際金價(jià)和油價(jià)也不斷攀升，金價(jià)更創(chuàng)出近6年新高。

　　上周，備受市場(chǎng)矚目的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定維持利率不變，同時(shí)釋放降息信號(hào)。與5月相比，利率聲明刪除“耐心”一詞，美聯(lián)儲(chǔ)官員表示注意到經(jīng)濟(jì)不確定性上升和通脹低迷，并將采取適當(dāng)行動(dòng)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

　　多數(shù)市場(chǎng)觀察人士仍然保持美聯(lián)儲(chǔ)最早將于7月降息的預(yù)期不變，芝商所(CME)“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”最新數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)7月至少降息1次的概率為100%。

　　日本央行也宣布維持目前的寬松貨幣政策不變，將短期利率維持在-0.1%，并繼續(xù)采取靈活方式購買國債以使長(zhǎng)期利率維持在零左右，這一政策將至少維持至2020年春季。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，貿(mào)易環(huán)境惡化導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，日本央行將密切關(guān)注全球貿(mào)易局勢(shì)發(fā)展情況。

　　英國央行當(dāng)周宣布維持0.75%的基準(zhǔn)利率不變，并將下半年英國經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至零。該行注意到全球貿(mào)易局勢(shì)和“無協(xié)議脫歐”帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)依然高漲，“脫歐”方式和時(shí)點(diǎn)將對(duì)英國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“重大影響”。

　　此外，印尼央行和巴西央行均在最新議息會(huì)議上宣布維持現(xiàn)有基準(zhǔn)利率不變。

　　歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在18日曾表示，如果通脹沒有回到目標(biāo)位，歐洲央行將再次放松政策。下調(diào)利率是歐洲央行未來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的政策選項(xiàng)之一。澳大利亞央行早些時(shí)候也表示，進(jìn)一步寬松政策“很有可能”。

　　“在全球貿(mào)易局勢(shì)下，國際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。為避免本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，各國開始采取貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。此外，全球大部分國家的通脹水平依然維持在較低水平，這給降息預(yù)留了空間?！鄙虾H金融與經(jīng)濟(jì)研究院特別研究員、上海社科院研究員徐明棋告訴上證報(bào)。

　　讓投資者感到欣慰的是，寬松的貨幣政策信號(hào)確實(shí)在某種程度上撥開了籠罩在市場(chǎng)上方的陰云。上周美股迎來周線三連陽，道指周漲2.4%，納指周漲3.0%，標(biāo)普500指數(shù)周漲2.2%。歐洲三大股指同樣表現(xiàn)不俗，周漲幅介于0.8%至3.0%之間。

　　大宗商品市場(chǎng)也受明顯利好。上周國際金價(jià)突破1400美元/盎司，創(chuàng)下近6年來新高。截至21日收盤，紐約COMEX黃金期貨價(jià)格周漲4.27%，報(bào)1403.0美元/盎司；現(xiàn)貨黃金價(jià)格周漲3.68%，報(bào)1399.63美元/盎司。

　　國際油價(jià)收獲較大漲幅。其中，8月交貨的紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格周漲9.15%，倫敦布倫特原油期貨價(jià)格周漲5.39%。截至21日收盤，這兩大原油期貨合約分別收于每桶57.6美元和每桶65.35美元。

來源：上海證券報(bào)